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1.房地產需求源自何方，城鎮化影響幾何?

住房制度改革和高速經濟增長支撐了房地產需求。上世紀90年代末的住房制度改革實現了從國家和國企向部分城市居民的大規模一次性資產轉移。房改釋放了居民部門積壓已久的對商品住房的巨大需求，房地產抵押貸款的快速發展也起到了很大的推動作用。居民收入和城市人口快速增長是推動房地產建設熱潮的兩個最重要因素。1996年至2016年間，城鎮居民可支配收入年均增長10.2%，同期城鎮人口增加了4.2億(圖1-2)。這些因素加在一起，推動了過去二十年人們對更大和更舒適居住條件的需求不斷攀升。

中國的住房自有比例較高，住房質量也有所改善。經過二十年的大規模建設，2010年中國城鎮居民的住房自有比例達75-78%。在2010年的2.2億套城鎮居民住房里，我們估計約有1800萬套建成于1980年之前，另外有3940萬套住房建成于1980年代。自那之后，我們估算有約7500萬套住房竣工，其中包括2300萬套以上的保障房和棚戶區改造，這可能已經替換了大部分老舊和質量低下的住房。這意味著隨著居民收入增長放緩，更新和改善性需求可能也會有所放緩。

城鎮化相關需求是關鍵，但正在放緩。首先，新增城鎮人口數量的增速并沒有加快;其次，在常住人口城鎮化過程中，很大一部分是將城鎮范圍擴展到郊區或周邊鄉鎮，將鄉村從“行政上”納入城市范圍，而這些地區的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城鎮常住人口中的流動人口在城鎮住房市場中的參與度很低，這也可能使得城鎮化帶來的房地產需求被高估。我們估算，城鎮化相關因素帶來的實際房地產需求顯著低于城鎮人口變化所簡單對應的規模。雖然政府計劃加快推進城鎮化，但政策重心是對已經在城市工作和居住的流動人口提供公共服務和社會保障。當然，未來戶口與土地改革可能會提振城鎮住房需求。

投資性需求也很重要，但不會永遠保持強勁。過去二十年，在稅制結構鼓勵購房和持有房產、實際利率保持低位甚至為負的情況下，居民通常將房地產視為理想投資標的。但隨著時間推移，很多城市因過度建設而房價低迷，其他投資渠道逐漸蓬勃發展，全國范圍內的房產稅可能會在未來幾年最終出臺，投資需求也可能會因此而減弱。近幾年資本賬戶進一步開放也使得居民投資包括房產在內的海外資產更為便利，不過最近政府對資本流出的管制有所收緊。

2. 中國有沒有房地產泡沫?應如何判斷?

自上世紀90年代以來，中國經歷了一輪長期的房地產熱潮，房價飆升三倍，房地產建設成為經濟增長強有力的引擎之一。對中國房地產泡沫的擔憂和爭論已持續多年，但要想在房地產泡沫破滅前判斷泡沫是否存在絕非易事。有幾個重要指標值得關注，包括房價、房地產相關杠桿及房地產建設規模等，而這些指標傳達的信息則參差不一。

房價快速上升、目前居高不下，但除一線城市外的其他城市平均房價收入比已逐步下降。通常，房價在很長一段時間內持續快速上漲可能是出現房地產泡沫的預警信號之一。但就中國而言，官方統計數據顯示，城鎮居民人均可支配收入增長通常超過了平均房價漲幅，使得平均房價收入比逐步下降。當然，官方的房價和居民收入數據都可能存在一定問題。不過，中國的房價收入比仍然高于大多數發達國家(平均在4-6年)，且一線城市的房價收入比已從2000年的10年左右升至2016年的近17年。房地產泡沫的另一個指標是租金回報率低迷且持續下降;目前一線城市的租金回報率不斷下降、且已跌破2%。除一線城市外，房價上漲速度并沒有那么快，但租房市場規模較小，租金收益率也很低。

近期房地產杠桿率攀升，但未至危險水平。歷史經驗顯示，房地產泡沫幾乎總是伴隨著信貸的大規模擴張。就中國而言，過去十幾年房貸增速一直高于整體銀行貸款增速、且在2015-16年明顯提速。目前房貸占存量銀行貸款的18.4%、占非金融部門信貸規模的9.5%。不過，2016年城鎮居民杠桿(消費貸款)占其可支配收入的比例僅70%，與美國(105%)、日本(111%)和德國(92%)等經濟體相比仍不算高。另外，雖然2016年房地產銷售的邊際房貸價值比飆升，但我們估算的存量房貸價值比不到30%、但仍低于很多發達市場。房貸再融資非常少見，住宅權益貸款才剛剛起步。因此，我國的購房者整體杠桿率不高，也不易受加息的影響，且在房價下跌時繼續持有房產的能力較強;這意味著因房價下跌導致房屋成為“負資產”而觸發賣房或斷供等惡性循環的沖擊可能較小。

房地產建設活動對中國經濟至關重要。對應過去二十年持續的建設熱潮，房地產建設活動對經濟增長的重要性也越來越高。近年來，中國的建設活動(建筑業和房地產業)增加值占GDP比重快速上升至約13%，接近部分國家在亞洲金融危機前的水平。中國城鎮人均竣工面積在2013年升至1.5平方米/年、創歷史新高，最近回落至1.3平方米/年。2016年房地產投資約占固定資產投資總額的23%、占GDP的比重也超過10%，不過已較2013年有所下降。

住宅存量快速增長、且已大量更新換代。根據2010年人口普查數據及之后的房地產建設規模，我們估算2016年中國城鎮存量住房面積超過220億平方米，其中159億平方米(約1.8億套住宅)建成于1995年之后。2016年城鎮家庭戶總數為2.77億，其中1.87億有城鎮戶籍。1995年以來農村累計竣工面積超過170億平方米。此外，2016年底住宅在建面積仍高達58億平方米。這些數字表明即便整體供給沒有過剩，未來新增建設規模也需要下降。

不過，2014年以來房地產庫存已顯著下降。官方房地產庫存數據僅覆蓋了已竣工、但未出售的住宅，該數據顯示庫存僅小幅下降。但是，市場更為廣泛討論的是包含了獲得預售許可但未竣工項目的庫存數據，該數據顯示各線城市房地產庫存均已明顯下降(數據樣本包括40多個大中城市)。此外，另一個與庫存相關的指標是在建面積，2016年在建面積相比銷售、竣工和新開工面積也開始下降。不過，庫存仍存在明顯供需錯配的問題。許多三四線城市的房地產庫存規模仍非常大，但這些城市的城鎮化進展緩慢、改善性需求也不旺盛，消化庫存仍需時日。

3. 為何中國的房地產市場易出現泡沫傾向?

中國房價快速上漲、存在大量空置住宅、房地產建設規模龐大，且嚴重依賴房地產來拉動經濟增長。鑒于此，投資者和決策層一直擔心房地產市場泡沫問題。不過，居民整體杠桿水平仍較溫和，且主要還是以自有資金來購房。哪些因素使得中國房地產市場容易滋生泡沫?

住房制度改革和快速城鎮化釋放了大量需求，土地和房產迅速貨幣化，這受到了儲蓄率高企和資本市場欠發達的推動。我國儲蓄率高企(國民儲蓄率接近GDP的50%、居民儲蓄率約為可支配收入的30%)，意味著有很大一部分居民儲蓄還是以銀行存款的形式存在。過去二十年實際利率較低、有時甚至為負，這也鼓勵居民將資產配置于房地產。雖然近幾年理財產品快速發展，但我們估算近一半的居民金融財富(不含房產)仍以銀行存款的形式存在，規模相當于GDP的80%。

中國的現行稅制和激勵機制鼓勵居民購買并持有住房。除了重慶和上海等極少數試點外，中國并未推出全國性的房地產稅，這意味著持有房產的成本幾乎為零。再加上租金收益率很低，房產持有者往往寧愿將住房空置、而非出租。對租金收益征稅的稅率很低、相當于營業稅，而低于個人所得稅。在很多城市，購買或持有房產還常常與獲取戶籍和公共服務掛鉤，這也給購買和持有房產帶來了更多附加值。此外，在房地產下行調整期間，一些地方政府積極出臺了退稅或購房補貼政策，明確鼓勵居民購房。

地方政府有較強的動機推高地價和支持建設活動。地方政府非常依賴土地和房地產相關收入支持地方投資支出，并在很大程度上靠房地產相關投資來拉動當地GDP增長。地方政府壟斷了城市住房建設用地的供應，有能力、也有動機推高土地價格和房價。另外，地方政府一般預算收入最重要的來源是企業(特別是工業企業)繳納的增值稅和企業所得稅，因此往往通過十分低廉的工業用地價格吸引工業企業，相關土地收益損失則通過對商業和住宅用地的高昂收費加以彌補。此外，鑒于地方融資平臺常常使用用土地和房地產作為借款的抵押品，因此地方政府也更有動機在房地產下行時限制地價跌幅。要做到這一點，地方政府可以限制土地供給，或者直接在土地市場上與相關企業進行交易。

銀行通過各種信貸渠道助推了房地產熱潮。銀行房貸和開發貸規模迅速增長，是導致房地產市場熱潮一個直接原因。但可能更重要的是，銀行對企業和地方融資平臺發放貸款時往往更注重抵押物價值、而非現金流，而土地和房產是最常見的抵押物，即便對非房地產行業的貸款也是如此。這也刺激工業企業投資于土地和房地產業務。全球金融危機之后，傳統工業部門的投資回報率下跌，而房地產行業的資產規模在債務高速增長的推動下迅猛擴張。

4. 房地產相關杠桿及銀行對房地產業的敞口有多大?

居民購房杠桿攀升，但尚不太高。如前所述，2016年房貸增長了35%，但因為長期以來購房首付比例要求較高、且住宅權益貸款才剛剛起步，因此居民整體購房杠桿仍較溫和。盡管2016年房地產銷售的邊際房貸價值比大幅升高，但我們估算其整體的存量房貸價值比不足30%。

房地產開發商的杠桿相對更高。2015年規模以上房地產企業的資產負債率為78%。鑒于前幾輪房地產調控期間對銀行發放開發貸的監管和控制嚴格，2016年開發貸規模僅7.1萬億，占總貸款的6.7% ——這個比例在過去十年基本平穩。但我們估算，2016年開發商的影子信貸余額超過11萬億，包括企業債、信托資產、委托貸款及其他影子信貸，其中外幣借款約600億美元。此外，2016年房地產建設公司的信貸規模接近3萬億。

很多地方政府融資平臺和企業貸款以土地和房產作為抵押物，而且這些企業的固定資產投資資金也可能投向房地產開發。我們估計以土地和房地產做抵押品的非房地產銀行貸款規模達15-25萬億，相當于銀行業總資產的6-11%。此外，鑒于房地產建設涉及多種工業產品，一些采礦和重工業行業的信貸也同樣受到房地產行業的影響。

銀行對房地產的總信貸敞口遠大于直接貸款。我們估算2016年銀行對房地產的表內直接貸款敞口(房貸、開發貸、建設公司貸款)約為29萬億，占銀行貸款余額的27%。除此之外，銀行可能還持有房地產開發商和建設公司發行的1.5萬億企業債，及其超過9萬億的其他影子信貸。更重要的是，銀行對房地產的間接信貸敞口規模(以土地和房產為抵押物的貸款)可能高達15-25萬億。整體看，國內銀行對房地產的總敞口(包括直接與間接、表內與表外)可能在54-72萬億，相當于銀行總資產的24%-31%。

5. 房地產下行影響幾何?

房地產行業可以說是中國經濟中最重要的行業。如前所述，房地產投資(包括住宅和商業地產)占總固定資產投資的23%，建筑業與房地產業增加值約占GDP的13%。住宅在房地產建設量中約占一半，其余則是商業地產。不過，如果考慮房地產與原材料、機械、家電及汽車等部門的廣泛聯系，其整體重要性要高得多。根據投入-產出表，我們估計房地產業拉動了中國最終國內需求的四分之一。

房地產下行影響主要是通過建設活動的供應鏈、而非居民資產負債表。鑒于房貸價值比相對較低、購房者杠桿較溫和且住宅權益貸款才剛剛起步，房價下跌、房屋成為“負資產”而賣房或斷供的惡性循環的沖擊可能較小。房價下跌的負面財富效應會拖累消費、尤其是汽車和家電消費。但即便房價沒有大跌，建設活動顯著下行也可能通過供應鏈對經濟產生較大影響。不僅房地產投資和建設活動乏力，大宗商品、原材料及機械產品(如鋼鐵、水泥及工業機械)的需求也將受影響，抑制采礦業和工業生產及投資，嚴重拖累相關行業的收入及現金流。另一方面，受直接(表內信貸敞口)和間接(表外敞口和抵押物)兩方面影響，銀行的資產質量將惡化。

我們估算如果房地產建設活動增速下滑10%，GDP增速將放緩2.5個百分點。我們根據2012年的投入-產出表估算，在考慮了直接和間接影響后，房地產建設產出增速每下滑10個百分點，GDP增速將放緩2.5個百分點、固定資本形成增速將回落4.5個百分點。就行業而言，金屬、采礦、建材、工程機械、能源和交通運輸等重工業行業恐怕將遭受最大沖擊。當然，實際影響可能會比這種直接估算更加復雜。房地產下行會嚴重拖累地方財政和銀行資產質量，可能會引起連鎖反應。這反過來也會促使決策層調整房地產政策、加大財政支持以抵消部分負面影響。2014-15的房地產行業調整基本印證了我們的判斷。

中國房地產下行將拉低大宗商品價格、進口量下跌，貿易順差擴大。本世紀初以來的房地產建設熱潮拉動中國基本金屬和能源進口量快速增長。中國目前是世界大多數工業和能源大宗商品的最大消費國、且房地產行業的大宗商品密集度非常高，因此中國房地產下行會通過出口下跌進而拖累全球大宗商品價格。巴西、澳大利亞及智利等大宗商品出口國受中國內需的影響較大，韓國和德國等向中國出口投資品的國家也將受到波及。此外，即便出口乏力，進口和大宗商品價格下降也會導致中國貿易順差擴大，正如2014-15年的情況一樣。

房地產行業調整可能導致中國債務問題惡化，并給人民幣匯率帶來更大的貶值壓力。考慮到房地產行業在經濟中的重要性、且金融行業的對房地產存在較大的信貸敞口，房地產下行會加重金融壓力。居民部門杠桿較水平溫和，因此負面影響會主要體現在企業部門的資產負債表上。我們認為2014-16年已在一定程度上體現了上述影響，不過2016年房地產活動有所反彈。一旦房地產銷售和建設活動走弱，房地產及相關行業的收入及利潤也將惡化，償債能力受損、銀行壞賬增加;為了穩增長，地方政府不得不擴大舉債規模(其收入也會受到沖擊);大宗商品及生產者價格下跌，名義產出增速回落、實際利率攀升。此外，人民幣貶值壓力也可能加劇： 1) 經濟增長走弱、投資回報低迷會降低中國的投資吸引力;2)增長乏力、債務形勢惡化將給利率帶來下行壓力;3)對中國整體經濟和資產市場的信心受損，資本外流可能加劇。

6. 中國房地產市場何去何從?

從根本上說，過去的房地產熱潮主要是得益于住房制度改革、經濟高速增長及城鎮化的快速推進。房地產相關的稅制結構、較低的實際利率水平、缺乏其他投資工具等也推動了房地產繁榮，戶口制度和地方政府土地政策也是重要因素。

不過，2013年之前全國房地產新增供給已超過城鎮化和住房更新改善帶來的需求。在二十多年的房地產建設熱潮之后，城鎮存量住房已大幅增長。我們估計2016年城鎮住房存量約2.5億套。此外，2013年之前新增供給(房地產新開工)已明顯大于需求(房地產銷售)。在那之后，房地產銷售超過新開工，房地產市場去庫存在2015-2016年取得一定進展。但從人口從農村遷居城市、從農業轉向非農就業的角度看，城鎮化的步伐已經且并將繼續放緩。雖然政府仍計劃加快城鎮化步伐，但其政策重點已轉向為已在城市中工作居住的流動人口提供公共服務和社會保障。雖然城鎮化還將產生新的住房需求，戶籍改革有可能釋放一些額外需求，但我們認為房地產和建筑業作為經濟增長主要引擎的時代已經結束。

長期而言，人口結構變化可能將抵消戶籍改革和城鎮化帶來的需求增長。在過去三十多年嚴格的計劃生育政策和快速的收入增長之后，中國的人口增長已放緩。更重要的是，主要購房年齡段人口(25-44歲)在2015年已經開始減少，并可能持續下降。年輕的購房年齡段人口(25-35歲)在2018年之前可能仍保持增長，但之后將開始下降。未來幾年，戶籍和社保改革、修建連接衛星城與大城市中心的基礎設施也會對需求有所提振。再加上城鎮化和更新改善需求，這些因素或可以抵消人口年齡結構變化的負面影響。但在此之后，人口年齡結構變化對房地產市場的影響可能更大。此外，全國性的房產稅最終出臺、土地改革釋放更多城鎮建設土地，可能也會對長期需求產生影響。

我們認為未來幾年的房地產調整幅度應比之前溫和。我們認為2016年強勁的房地產銷售增長(+22.5%)透支了部分未來需求，主要是居民擔心未來房價過高、或把握稅費和貸款成本較低的時間窗口。再加上自去年10月以來房地產調控不斷收緊，這意味著未來房地產活動很可能走弱。但鑒于房地產庫存水平已較兩年前全面下降、去年房地產投資和新開工的反彈緩慢且幅度有限，本輪房地產市場調整幅度應比2014-15年更溫和。我們預計信貸政策不會明顯收緊，房地產調控應會保持因城施策。此外，過去兩三年，多個房地產相關工業行業都出現了深度調整和明顯去庫存，這也應有助于限制這些行業的下跌空間。我們預計2017年房地產新開工將與去年基本持平，房地產投資增速放緩至低個位數。

存在房地產調整幅度超預期、拖累經濟增長顯著放緩的風險。如果貨幣信貸政策顯著收緊，借款成本升高、貸款可獲得性降低會嚴重拖累房貸和開發商融資。另外，如果政府進一步大幅收緊房地產政策、三四線城市房地產市場情緒顯著降溫，今年銷售和新開工可能會下降5%或更多，房地產投資可能也會收縮。超預期的房地產下行調整將會拉低工業原材料的需求，企業營收可能會再度惡化，GDP增速或會進一步明顯放緩。當然，如果政府通過加大公共投資等方式加碼政策支持，這會一定程度上對沖部分增長下行壓力，貨幣信貸政策可能相對寬松，人民幣貶值壓力也會相應增加。