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北京大學林肯研究院發布的新建商品住房指數顯示，2006年初到2015年末，典型城市房價總體上漲255.1%，年均上漲13.5%，漲速比同期9.5%的GDP年均增長率高出42%。其中，深圳房價總體上漲508.5%、年均上漲20.4%;上海房價總體上漲384.6%、年均上漲17.6%;北京房價總體上漲380%、年均上漲17.5%。

在這10年間，樓市杠桿率迅速攀升——居民購房杠桿高，開發商拿地杠桿更高。中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松公開表示，中國居民購房杠桿率從2005年的17%猛增到2015年的39.9%，2016年這個數字預計會達到44%。而近年來融資普遍，房企拿地配資一般都在三七開，房企自有資金占30%，銀行理財占70%，該出資部分納入銀行授信管理。甚至一些地方房企連自有出資部分也從金融機構解決，即拿地“零首付”。房企引入銀行、債券、理財產品、信托計劃、資管計劃、保險等資金來拍地，已成為業內潛規則。

誰在為樓市提供高杠桿資金?事實上，這10年間，隨著我國房地產投融資體制的變化和有關政策的出臺，房地產融資渠道亦經歷了階段性變遷過程。

民生證券分析師李奇霖撰文分析，2006年~2009年，IPO、股票增發是房企主要的融資方式;其后受到2009年底至2010年初“國四條”、“國十條”等政策出臺的影響，權益融資受限，房地產信托、基金等非標融資興起;而后在市場調控作用下，2014年后房地產非標融資再次被重啟的定增所取代;2015年初證監會頒布公司債新政，政策放松下的房企紛紛放量發行，債券融資在近兩年增長迅速。

數據顯示，2016年，房企私募債、公司債、中期票據等融資刷新了歷史紀錄，合計融資額度達到了11156億元，這也是歷史上首次破萬億元，同比漲幅達25%。

不過，現在風聲已緊。資金面在收緊，價格越來越高，風險也越來越高。銀行開始變謹慎。同時，房地產公司債發行監管亦趨嚴。這意味著房企融資格局或將再度發生改變。

“‘十三五’期間，銀行貸款仍是房企融資的主要方式，但比重會下降;上市融資、債券融資、房地產投資基金、房地產信托等直接融資占比繼續上升，但規模增速會下降。資本市場依然不會是房企融資的主要渠道;利用互聯網金融的融資創新可能有所停頓。”民生銀行最新報告預測道。

直接融資規模迅速上漲

非標債公司債助托樓市高峰

近幾年來，銀行貸款仍是房地產融資的主要方式。不過，自2009年以來，貸款在房企資金來源占比呈下降趨勢。

業內人士根據國家統計局數據計算發現，2009年末房地產開發企業資金來源情況中，國內貸款11293億元，占比19.77%;自籌資金17906億元，占比31.34%;其他資金27459億元，占比48.07%。在其它資金中，定金及預收款15914億元;個人按揭貸款8403億元。

2016年1~10月份，房地產開發企業到位資金117261億元，同比增長15.5%。其中，國內貸款占比14.76%;自籌資金占比34.76%;其它資金占比50.38%。在其它資金中，定金及預收款33655億元，同比增長32.2%;個人按揭貸款19783億元，同比增長51.5%。

雖然國內貸款在房企資金來源中的實際占比處于下降態勢，但實際上，房企資金來源中的“自籌”和“其它來源”，大部分仍屬于銀行貸款。因此，來自于銀行的資金仍是房企高杠桿資金的主要來源。

李奇霖分析認為，銀行開發貸款一直是房地產企業最穩定和主要的融資模式，具有成本和門檻雙低的特點。但其使用存在以下問題：第一，開發貸款到位時間和現金流出的時間有錯配。開發貸款要求四證齊全后可以辦理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在總投資中占比較高，僅依靠開發貸難以進行現金流匹配。第二，開發貸款的額度受到*押物價值的限制。房企在擴張過程中，需要大量的啟動資金，僅僅依靠開發貸不能滿足房地產企業的拿地擴張需求。

于是，10年來，房企直接融資規模出現迅速增長。

2006年~2009年，IPO、股票增發是房企主要的融資渠道;受樓市調控影響，2010年開始證監會叫停了房地產IPO，而在這一期間(2010年~2013年)，房地產企業非標融資獲得了迅速增長。非標融資，由于進入門檻較低，解決了非上市公司以及非大型房企通過股票增發和海外融資渠道不順暢問題;且資金用途靈活，一度成為房地產企業最重要的融資方式。

房企常用的非標融資方式有信托、基金子公司等。2010年~2013年成為房地產信托發行高峰年，2010年房地產信托發行增速創造歷史新高335%，2013年創造發行量歷史新高4025億元。

在此期間，另一個深受大型房企青睞的融資方式是發行海外債。彼時人民幣還處于升值通道中，發行海外債的房企，既可以享受海外的低利率環境，又可以享受人民幣升值的收益。當然，海外融資的方式更加偏愛評級較高的大型房企。

2013年3月，《國務院辦公廳關于繼續做好房地產市場調控工作的通知》中指出，對存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規行為的房地產企業加大查處力度。與此同時，信托余額達到高峰后開始下滑，2013年上半年末，房地產信托余額為8119億元。

2014年，房地產再融資暫停3年多之后再次開閘。房地產非標融資亦被利率更低的定增所取代，房地產信托在2014年達到1.3萬億元峰值后，發行規模開始了下降通道。同時，人民幣開始了貶值周期，海外融資成本大增，房企海外融資規模亦逐漸下降。

2014年下半年，被叫停3年的房企股權再融資開閘，在2015年的牛市環境下，房地產定增迅速增長。2014年上市房企定增金額400億元;2015年房地產企業定增1439億元;截至2016年8月底，上市房企定增1303億元。

2015年1月，證監會正式頒布《公司債券發行與交易管理辦法》，新公司債管理辦法規定：發行主體由上市公司擴展到融資平臺以外的所有公司制法人。這意味著公司債發行主體不僅限于上市公司，實現了在非上市公司發行公司債方面的擴容，尤其房地產公司債的擴容。2015年5月之后，房企公司債發行迅速增長，2016年1月單月發行高峰達到1259.2億元。

房企A股再融資規模井噴。根據Wind統計，房地產債券發行余額從2014年的5692億元，猛增到2015年的9989億元和2016年6月底的16212億元。

監管再度趨嚴

金融環境影響房地產融資

樓市地市的高杠桿運營風險，引起了監管層的重視。2016年10月末召開的中央政治局會議提出，“要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”，表現出決策者對房價快速上漲的擔憂。此后，房企融資環境開始趨緊。

10月28日，上交所發布了《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，要求房地產業采取“基礎范圍 綜合指標評價”的分類監管標準，“基礎范圍”是房地產企業申報公司債券應當符合的基礎條件，綜合指標評價是通過整體規模和流動性管理指標將房企進一步劃分為“正常類”、“關注類”和“風險類”。

同時，房企公司債募集資金不得用于購置土地，上交所強調“在房地產市場調控期間，在重點調控的熱點城市存在競拍地王、哄抬地價等行為”的房企禁止發行公司債。

“預計房地產公司債發行的收縮將在四季度有所體現。”李奇霖表示，公司債新規對房地產企業的影響是分化式的，40%以上的企業將受到影響，其中主要為中小型房企。中長期來看，小型房企公司債發行受阻，需要在融資結構上有所改變。

“一方面，房地產企業將更加依賴于來源穩定、成本低的銀行貸款;另一方面，在融資額度的約束下，更多房企會增加進入門檻低、額度有保障的非標融資;與此同時，中票、項目收益債等品種也是直接融資方面較好的補充。”李奇霖預計。

未來金融環境變化或將進一步影響房地產融資方式。民生銀行最新報告預測，在未來房企融資渠道上，傳統信貸仍占主導，但比重會不斷下降。直接融資比例繼續上升，且品種更加豐富。此外，資本市場的股權融資有所恢復，資產證券化(ABS)增長較快。同時，私募基金可能有所增長。互聯網金融不會成為開發融資的主要渠道，但需求端增長較快。

資本市場依然不是融資主渠道，但方式有所突破，主要體現房地產投資信托基金(REITs)的發行。2014年，國內首只權益型REITs“中信啟航專項資產管理計劃”正式上市交易。2015年，國內首只公募的REITS“前海萬科REITs封閉式混合型基金”在深圳上市交易。

值得關注的是，近年來房地產融資格局出現新動向。一方面，房地產中介金融化趨勢苗頭已顯現。隨著二手房交易比重不斷上升，未來可能從存量市場反向影響增量市場的生產經營方式。另一方面，房地產市場需求端融資出現新動向，例如萬科的ABS和鏈家的P2P。