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  “未來十年中國經濟增速將繼續逐漸放緩至一個可持續的中高速水平(5%左右)，并維持相當長時期的中高速增長，在此過程中，消費率(消費占GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結構調整的趨勢。”野村中國首席經濟學家趙揚在接受《第一財經日報》專訪時表示。

 

  值得注意的是，消費率變化的影響將在中國開放資本賬戶后更加突出。趙揚認為，當前中國私人部門為對外凈負債，這與其很高的儲蓄率水平相矛盾。 “因此，資本賬戶開放的結果很可能是資本凈流出，導致中國的國際收支順差占GDP比重下降。”當然，這一所謂的“資本凈流出”將使得中國居民財富配置更為合理、多元，這也與“資本外逃”的概念截然相反。

 

  此外，地方政府債務問題是否能得到妥善處理將直接影響中國的未來增速。財政部也于6月10日確認，已下達第二批1萬億元的置換債券額度，置換總額達2萬億元。野村預計到2020年中國地方政府債券的數量將上升到12萬億元。

 

  趙揚預計，未來十年，中國將在控制系統性風險、穩增長、調結構中進行權衡，因此總體上貨幣政策偏寬松，但仍以穩健為主。

 

  趙揚此前任中金公司研究部經濟學家、執行總經理，他于今年2月正式加入野村證券擔任中國首席經濟學家。

 

  未來十年GDP或放緩至5%左右

 

  第一財經日報：當前，中國經濟增速放緩，你預計未來十年中國將處于一個怎樣的大經濟周期？

 

  趙揚：未來十年中國經濟增速將繼續逐漸放緩至一個可持續的中高速水平(5%左右)，并維持相當長時期的中高速增長，在此過程中，消費率(消費占 GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結構調整的趨勢。這一判斷的主要依據在于中國固定資產投資的放緩。隨著中國人均資本存量與發達國家的差距日漸縮小，固定資產投資增速將逐漸放緩，并拖累GDP增長放緩，但消費的放緩幅度要低于投資，因此消費占GDP比例上升。同時，總人口中勞動力人口(主要儲蓄人群) 占比下降，以及收入分配改革可能帶來的收入差距縮小，都將有利于消費率的上升。

 

  消費率的上升，意味著家庭部門在經濟中的話語權上升，產品和服務市場將面臨更激烈的競爭。未來中微觀層面上，中國經濟將表現出國退民進、產業升級和技術創新的局面。國退民進，因為消費領域競爭充分，不適合國有企業發展；產業升級，因為消費領域擁有更多服務業和第三產業；技術創新，因為消費領域對產品質量、品種和服務要求更高，推動企業增加研發投入，鼓勵技術創新。

 

  這一結構變化，可能導致更多反映投資品價格的PPI未來長期低于CPI。而由于中國經濟仍將維持中高速增長，以及需求結構開始向消費尤其是服務業傾斜，長期來看CPI漲幅不會太低，可能高于本世紀頭十年平均2.5%的水平。但是由于央行[微博]審慎的貨幣政策，CPI通脹不會大幅上升。

 

  國際收支方面，中國的消費進口可能增加，經常項目下的順差占GDP比例將繼續縮小，但是資本賬戶開放的結果短期內可能是資本凈流出，即中國的私人部門(家庭和企業部門)要更多向海外投資。海外資本也會更多投資于中國市場，但是目前中國私人部門為對外凈負債，這與中國私人部門很高的儲蓄率水平相矛盾，這主要反映資本賬戶管制對中國私人部門海外投資的限制。因此，資本賬戶開放的結果很可能是資本凈流出，導致中國的國際收支順差占GDP比重下降。

 

  日報：財政部于6月10日確認，已下達第二批1萬億元的置換債券額度。至此，經置換的地方政府債券規模將達2萬億元。野村認為未來5~10年地方政府債券規模將是什么水平？

 

  趙揚：根據野村中國宏觀經濟研究團隊最近發布的《中國風險的地區分布》，預計到2020年中國地方政府債券的數量將上升到12萬億元。

 

  具體而言，2015年地方政府負有償還責任的到期債務規模或在3萬億人民幣(6.2095, 0.0000, 0.00%)以上。財政部已于2015年3月下達了第一批1萬億元置換債券額度，當前擴至2萬億，下半年可能還會再有更多額度。從今年來看，至少一半以上地方債將通過地方政府債券來置換。這樣來算，地方政府債券的規模可能要達到12萬億以上。

 

  由于未來債券市場規模會擴大，但債務違約也會增加，房地產市場風險、地方財政風險、金融風險以及經濟基本面風險這四大因素都是影響違約風險的因素。為了避免系統性風險、穩增長，我們認為中短期的政策核心組合應該是通過降準、降息和財政改革來降低企業和地方政府的融資成本；長期而言，預計貨幣政策整體上將是一個穩健偏流動性充裕的態勢。

 

  日報：在此基礎上，中國未來十年的貨幣政策目標如何選擇、取舍？穩增長？抗通縮？

 

  趙揚：貨幣政策仍將以穩健為主，在穩增長、調結構和控風險之間平衡。由于宏觀經濟大方向是增長放緩、結構轉型，因此貨幣政策不會進行大的總量放松來刺激經濟增速。但是，有必要防止經濟增速過快下滑(由于投資放緩可能出現過度調整)，控制因為經濟增速下滑過猛帶來的系統風險，因此貨幣政策也不宜過于緊縮。所以，總體上貨幣政策偏流動性充裕，但仍以穩健為主。

 

  貨幣政策將向價格調控過渡

 

  日報：目前利率市場化已近完成(企業、銀行對利率的敏感度變化)，匯率市場化亦在不斷推進；國際收支(雙順差不再，對沖外匯占款不再是基礎貨幣供應主要渠道)和國內融資結構(貸款占比下降)等都在發生改變。未來十年，在新利率、匯率市場化條件下，在新的國際收支狀況和融資結構下，如何重新構建貨幣政策傳導機制？

 

  趙揚：過去貨幣政策的傳導主要通過對信貸數量的調節，總量調節的作用大于價格(利率)調節，其作用方式主要是通過銀行對國有企業、地方融資平臺以及房地產行業的信貸來調節固定資產投資。央行的工具主要是準備金率和信貸控制。

 

  當前，由于經濟和金融體系市場化程度加深，同時依賴固定資產投資推動經濟增長的模式日漸式微，貨幣政策對總需求的調控也要更多寄希望于私人企業部門和家庭部門的投資和消費活動。貨幣政策工具中，基準利率的作用將逐漸降低，取而代之的政策利率可能是銀行間市場的短期利率，而且相對于過去以信貸額度為主要手段的數量調控，價格調控的作用將上升。

 

  未來法定存準率可能需要持續下調到一個合適的水平，但這主要是對沖外匯流入速度的放緩，使準備金率回歸正常水平。當前的高準備金率是應對外匯占款快速增長的非常態手段。隨著金融創新的不斷深入，M2的定義將無法充分反映廣義流動性的變化，因此央行的M2調控目標可能趨于弱化。

 

  總體上，貨幣政策將更多利用對市場利率的調節，而非對銀行信貸總量的直接控制。央行調節市場利率的主要手段將是在銀行間市場的投放和回收基礎貨幣，而這需要一些政策工具，也需要一個更為發達的債券市場。

 

  日報：貨幣政策和財政政策的配合在未來十年應有或會有怎樣的改觀？

 

  趙揚：貨幣政策以穩健偏流動性充裕為主。財政政策可能相對積極，可能實行較長時期的赤字財政。這一方面由于經濟下行中需要避免硬著陸風險，另一方面地方政府和私人部門去杠桿的過程中，中央政府需要加杠桿。積極財政可能導致中國的國債市場規模擴大，地方政府債的市場也可能迅速擴張。這為轉型中的貨幣政策提供了調節銀行間市場的資產工具。

 

  資本賬戶開放后人民幣匯率或維穩

 

  日報：隨著經濟金融全球化程度的不斷加深，如何做好中國貨幣政策的國際協調工作？

 

  趙揚：中國的貨幣政策一直都受到國際貨幣環境的影響。從中國自身而言，貨幣政策必然要考慮到其他主要經濟體貨幣政策的情況，這種協調一直在進行。至于中國貨幣政策對其他國家的影響，目前還主要通過實體經濟尤其是總需求的渠道來影響，比如中國貨幣政策放松可能帶來國內投資需求上升，拉動對海外的商品需求。由于私人部門對外投資仍有限制，中國貨幣政策對海外貨幣環境的直接影響仍然不大。

 

  未來，隨著中國資本賬戶開放，人民幣的國際使用更為普遍，中國的貨幣政策對其他經濟體的貨幣環境也可能帶來更大影響。這要求中國的貨幣政策逐步增加透明度，不僅僅是國際協調，而是和國內市場的協調也要加強。

 

  日報：今年中國資本賬戶推進加快，目前全球經濟尚較為疲軟，對中國而言是開放的好時機嗎？開放后預計人民幣是持續升值還是微貶？央行政策應如何護航？

 

  趙揚：中國資本賬戶開放一直在按部就班進行。我的判斷是，資本賬戶開放短期將導致資本凈流出，而在全球經濟疲軟背景下，這種凈流出的量可能相對較少，對中國宏觀經濟的沖擊也較小，因此可能是一個好的時機。開放后導致的資本凈流出可能帶來人民幣貶值壓力，但是由于央行擁有充足的外匯儲備，具有穩定匯率的能力，因此開放后人民幣匯率可能保持平穩。

 

  日報：今年是人民幣匯改十周年。根據過去十年的親身經歷，可否談一下過去十年的改變？對未來的人民幣匯改有何展望？(擴大波幅、脫鉤、擴大人民幣衍生品等)

 

  趙揚：過去十年人民幣有效匯率的升值反映了中國勞動生產率高速增長的現實。未來，雖然中國經濟增速放緩，但是對主要經濟體而言，中國增速仍然是較快的，中國的勞動生產率還將繼續增長，因此人民幣仍然存在升值的空間。同時，央行對人民幣的匯率決定機制將繼續改革。在資本市場開放不斷深入的背景下，人民幣匯率將更多受到市場的影響，人民幣匯率的波動彈性將進一步增加，離岸市場的人民幣衍生品可能獲得較大發展。